从近年司法案例看，私募基金保底条款，到底有效还是无效？！
作者：石育斌 赵海清 谭力目前我国资产管理总规模达到61.26万亿元，其中私募基金规模达到18.99万亿元，公募基金规模为23.03万亿元。[1]私募基金规模占资产管理总规模超过30%，正逐步比肩公募基金规模，私募基金已成为我国金融市场的重要参与成员。
在私募基金的实务运作中，长期以来，各类私募基金保底安排时有出现。然而，随着资管新规、九民纪要、以及各种私募基金监管规则的出台和更新，私募基金保底条款到底是否有效的问题，变得越来越难以回答。同时，在近年的司法实践中，在不同案件的处理上，不同地区的法院在私募基金保底条款效力问题上，也尚未形成统一的司法意见。
本文将从近年我国私募基金保底条款相关的司法案例出发，在概述私募基金保底条款相关法律法规和典型案件的基础上，对私募基金保底条款的效力认定提出我们的初步观点，以期对司法实践和私募从业者有所裨益，为提升私募行业规范水平以及保护投资者合法权益贡献绵薄之力。
一、近年有关私募基金保底条款的司法案例
经检索近年有关私募基金保底条款效力认定的案例，我们发现，目前司法实践对私募基金保底条款是否有效尚未形成主流意见，认定有效或无效之案例均有，且数量都较多。
（一）判定保底条款无效的典型案例
1、赖文静、广州财大投资管理有限公司委托理财合同纠纷案件（案号：（2019）粤01民终23878号）
本案原告为私募基金投资人赖文静，被告为私募基金管理人广州财大投资管理有限公司（“广州财大”），广州财大与赖文静在基金合同之外另行签署了具有基金份额保底回购条款的《补充协议》，涉及私募基金管理人向投资者提供保底的情况。本案的审理法院为广东省广州市中级人民法院，其认定本案的争议焦点在于《补充协议》的效力应如何认定。
该法院认为，《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”）明确信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或刚兑条款的合同，人民法院应当认定该条款无效。虽然被告财大公司并非证券公司，但亦属于具有资质的投资机构。在财大公司作为投资机构管理多个理财产品的情况下，如果认定涉案理财产品保底条款的有效性，势必将影响投资机构的存续性及其管理的其他理财产品的投资本金、利润，进一步将影响该投资机构理财产品其他投资者的本金、利润的回收，亦会造成实质不公。
2、中天钢铁集团有限公司与三度星和（北京）投资有限公司证券投资基金交易纠纷案件（案号：(2021)京民终59号）
本案原告为私募基金投资人中天钢铁集团有限公司（“中天公司”），被告为私募基金管理人三度星和（北京）投资有限公司（“三度公司”），原被告双方在基金合同之外另行签署了《补充协议》，约定三度公司对中天公司在基金持有期满未收回的本金及固定收益部分进行全额补偿，涉及私募基金管理人向投资者提供保底的情况。本案的审理法院为北京市高级人民法院，其认定本案的争议焦点为《补充协议》的效力问题。
该法院认为，虽然违反《私募投资基金监督管理暂行办法》（以下简称“《私募暂行办法》”）等规范性文件一般情况下不影响合同效力，但该规范性文件的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。
3、蔡金江与深圳国投资本管理有限公司民间委托理财合同纠纷案件（案号：(2020)粤0304民初26442号）
本案原告为私募基金投资人蔡金江，被告为私募基金管理人深圳国投资本管理有限公司（“国投资本”），双方在基金合同说明书中约定固定收益的分配方式，涉及私募基金管理人向投资者提供保底的情况。本案的审理法院为广东省深圳市福田区人民法院，其认定本案的争议焦点为《基金合同》的效力认定。
该法院认为，保底条款使得投资风险停留在金融体系内部，将本应由投资者自行承担的资产损失风险转嫁给金融机构或非金融机构，当刚性兑付无法维持时，极易引起市场恐慌，导致投资者争相赎回投资，对金融、经济秩序产生负面影响，损害了社会公共利益，应当认定《基金合同》中的保底条款无效。
4、罗晨晖与熊仁红、张建伟合同纠纷案件（案号：(2019)粤01民终16045号）
本案原告为私募基金投资人罗晨晖，被告为私募基金管理人广东东方比逊基金管理有限公司（“东方公司”）的股东熊仁红、张建伟和陈永芳，其中熊仁红为该公司的法定代表人，张建伟为该公司董事长，各方在基金合同之外另行签署补充协议，约定基金清算时投资人罗晨晖的损失部分由熊仁红、张建伟和陈永芳三人进行补偿，涉及私募基金管理人的股东、法定代表人等关联方向投资者提供保底的情况。本案的审理法院为广东省广州市中级人民法院，其认定本案的争议焦点为案涉补充协议的效力。
该法院认为，保底承诺的作出方与管理人实际上系利益共同体，管理人关联方为规避法律、行政法规的监管而作出的约定，内容违反了市场基本规律和资本市场规则，严重破坏资本市场的合理格局，不利于金融市场的风险防范，有损社会公共利益，依法应认定为无效合同。
（二）判定保底条款有效的典型案例
1、深圳国投资本管理有限公司、深圳国投供应链管理有限公司民间委托理财合同纠纷案件（案号：(2020)鲁02民终7483号）
本案原告为私募基金投资人孙吉国，被告为私募基金管理人深圳国投资本管理有限公司（“国投资本”），双方在基金合同中约定“按半年付息，到期还本付息”的固定收益条款，涉及私募基金管理人向投资者提供保底的情况。本案的审理法院为山东省青岛市中级人民法院。
该法院认为，基金合同约定的保底条款系当事人以自治方式达成的一致意思表示，旨在激励和约束投资，不违反法律、行政法规的强制性规定。
2、柴飞等与郑亚军合同纠纷案件（案号：（2020）京02民终5038号）
本案原告为私募基金投资人郑亚军，被告为私募基金管理人中科沁鑫资产管理有限公司（“中科公司”）的关联方钱忠明、柴飞和班霖林，其中钱忠明系该私募基金的基金经理，柴飞和班霖林系管理人的股东，各方签署《补充协议》约定在案涉基金发生亏损时由钱忠明、柴飞和班霖林等主体对投资人郑亚军的投资损失进行补偿，涉及私募基金管理人的股东、基金经理向投资者提供保底的情况。本案的审理法院为北京市第二中级人民法院。
该法院认为，保底协议就对郑亚军所购案涉基金的投资发生损失时承担保本、保证收益的责任作出约定，该保底约定系当事人真实意思表示，不违反法律行政法规的强制性规定，应认为有效。
3、张永东等与优选资本管理有限公司合同纠纷案件（案号：(2019)京01民终10584号）
本案原告为“地坤一号私募基金”的投资人优选资本管理有限公司（代表另一只契约型基金“逍遥10号私募基金”），被告为“地坤一号私募基金”的另一名投资人张永东，双方在基金合同之外另行签署基金份额转让合同，约定张永东须按照约定期限和目标收益率收购优选资本管理有限公司（代表“逍遥10号私募基金”）持有的“地坤一号私募基金”的基金份额，涉及私募基金的投资者之间提供保底的情况。本案的审理法院为北京市第一中级人民法院。
该法院认为，合同签订主体身份均为私募基金投资人，双方之间并不存在委托与被委托法律关系，也不具有投资与被投资关系。涉案两份转让合同所约定内容均是对各自投资权益的分担和处置，合同内容并不构成刚性兑付。
4、深圳市金色木棉资产管理有限公司与黄国立金融委托理财合同纠纷案件（案号：(2020)粤03民终12106号）
本案原告为私募基金投资人黄国立，被告为深圳市金色木棉资产管理有限公司（“资管公司”），资管公司与案涉基金的管理人深圳市金色木棉投资管理有限公司（“投资公司”）曾具有关联关系，但在黄国立投资案涉基金时已不再有关联关系，资管公司与黄国立签署《回购协议》，约定若案涉基金未按基金合同的约定向黄国立分配本金及收益，则资管公司将按照固定收益率收购其持有的基金份额，涉及其他非关联方向投资者提供保底的情况。本案的审理法院为广东省深圳市中级人民法院。
该法院认为，保底承诺的作出方既非基金管理人，也非基金托管人，亦非基金销售机构，其是作为第三方与投资人签订保底协议，保底协议均系当事人的真实意思表示，保底承诺的作出方应当遵循诚实信用原则，依照协议和承诺履行义务。
（三）司法裁判理由的总结
1、私募基金保底条款无效的理由
根据上述汇总典型案例可知，在司法实践中，部分法院认定私募基金保底条款无效，归纳起来主要包括两类裁判理由：
一类裁判理由是私募基金保底条款违反了《证券投资基金法》、《私募暂行办法》等私募投资基金相关的法律、行政法规的强制性规定，属于原《合同法》第五十二条第五项或现《民法典》第一百五十三条第一款规定的无效情形。
另一类裁判理由是私募基金保底条款涉及危害金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗，属于原《合同法》第五十二条第四项或现《民法典》第一百五十三条第二款规定的无效情形。
2、私募基金保底条款有效的理由
根据上述汇总典型案例可知，在司法实践中，另一部分法院会认定私募基金保底条款有效，认定有效的理由主要是保底条款系当事人以自治方式达成的一致意思表示，不违反法律、行政法规的强制性规定。同时，《私募暂行办法》第十五条等规定并非法律或行政法规，从效力层级上看，违反该等规定并不是合同或民事法律行为无效的法定情形。因此，法院从尊重当事人意思自治、保护商事契约及鼓励交易原则出发，认定私募基金保底条款有效，应予履行。
二、私募基金保底条款的类型
由于私募基金的非公开特性，私募基金中有关保底的相关信息往往难以被公众所获悉，并且在实践中，保底条款通常不会在私募基金合同中明确约定，而是以“抽屉协议”或者其他方式约定，公众知晓私募基金保底条款的途径一般限于法院裁判文书或者个人实际参与相关私募基金的投资活动。
在实务中保底条款存在多种类型，其效力认定也应当针对不同的保底类型进行具体分析。
在此，我们根据保底人身份划分总结私募基金实务中存在的各种类型的保底条款类型如下：
1、管理人直接提供保底
管理人直接提供保底，即私募基金管理人向所管理私募基金的投资人直接提供保底承诺。
2、管理人的关联方提供保底
管理人的关联方提供保底，即私募基金管理人的股东、实际控制人或其他关联方等主体向该管理人所管理私募基金的投资人提供保底承诺。
3、劣后级投资人为优先级投资人提供保底
劣后级投资人为优先级投资人提供保底，即私募基金管理人所管理私募基金的部分投资人向其他投资人提供保底承诺。其中，提供保底承诺的投资人称为劣后级投资人，接受保底承诺的投资人称为优先级投资人。
4、被投标的企业或其实控人、关联方提供保底
被投标的企业或其实控人、关联方提供保底，即私募基金投资的标的企业或其股东、实际控制人、其他关联方等主体向该私募基金的投资人提供保底承诺。
5、其他非关联方提供保底
其他非关联方提供保底，即除本章前述1-4项保底提供者之外的其他主体提供的保底承诺。
三、私募基金保底条款效力迷局的根源：法律法规等规范性文件存在的内在冲突
（一）《合同法》与《民法典》
1、《合同法》[2]（颁布部门：全国人大）
第五十二条 有下列情形之一的，合同无效：（一）一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；（二）恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；（三）以合法形式掩盖非法目的；（四）损害社会公共利益；（五）违反法律、行政法规的强制性规定。
2、《民法典》（颁布部门：全国人大）
第一百五十三条 违反法律、行政法规的强制性规定的民事法律行为无效。但是，该强制性规定不导致该民事法律行为无效的除外。
违背公序良俗的民事法律行为无效。
根据《合同法》第五十二条与《民法典》第一百五十三条的规定，违反法律、行政法规的强制性规定的合同或民事法律行为无效，但经检索法律、行政法规的规定，我们发现：我国现行有效的法律、行政法规并没有对私募基金保底作出禁止性规定；目前关于私募基金保底的禁止性规定主要集中在部门规章和行业自律规则中，而《合同法》和《民法典》均未明确规定违反部门规章的禁止性规定的民事法律行为或合同的效力问题。
（二）有关私募基金保底的部门规章
1、《私募投资基金监督管理暂行办法》（颁布部门：证监会）
第十五条 私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。
2、《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（颁布部门：人民银行、银保监会、证监会、外管局）
第二条 金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益。出现兑付困难时，金融机构不得以任何形式垫资兑付。
第十三条 金融机构不得为资产管理产品投资的非标准化债权类资产或者股权类资产提供任何直接或间接、显性或隐性的担保、回购等代为承担风险的承诺。
3、《关于加强私募投资基金监管的若干规定》（颁布部门：证监会）
第六条 私募基金管理人、私募基金销售机构及其从业人员在私募基金募集过程中不得直接或者间接存在下列行为：……（三）口头、书面或者通过短信、即时通讯工具等方式直接或者间接向投资者承诺保本保收益，包括投资本金不受损失、固定比例损失或者承诺最低收益等情形；（四）夸大、片面宣传私募基金，包括使用安全、保本、零风险、收益有保障、高收益、本金无忧等可能导致投资者不能准确认识私募基金风险的表述，或者向投资者宣传预期收益率、目标收益率、基准收益率等类似表述……
私募基金管理人的出资人、实际控制人、关联方不得从事私募基金募集宣传推介，不得从事或者变相从事前款所列行为。
通过检索发现，相关部门规章明确禁止私募基金管理人及其出资人、实际控制人、关联方向投资人提供保底承诺。
（三）《全国法院民商事审判工作会议纪要》
第31条 【违反规章的合同效力】违反规章一般情况下不影响合同效力，但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。人民法院在认定规章是否涉及公序良俗时，要在考察规范对象基础上，兼顾监管强度、交易安全保护以及社会影响等方面进行慎重考量，并在裁判文书中进行充分说理。
第92条 【保底或者刚兑条款无效】信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或者刚兑条款的合同，人民法院应当认定该条款无效。受益人请求受托人对其损失承担与其过错相适应的赔偿责任的，人民法院依法予以支持。
实践中，保底或者刚兑条款通常不在资产管理产品合同中明确约定，而是以“抽屉协议”或者其他方式约定，不管形式如何，均应认定无效。
根据《九民纪要》第31条规定，私募基金保底条款违反部门规章的规定，如该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。根据《九民纪要》第92条规定，对于金融机构提供的保底承诺，法院应当认定其无效。
（四）私募基金管理人到底是不是金融机构？
中国人民银行、银保监会、证监会、外管局四部门联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“《资管新规》”）第二条第三款规定：“私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。”第二十二条第三款规定：“公募资产管理产品的受托机构应当为金融机构，私募资产管理产品的受托机构可以为私募基金管理人。”可见，《资管新规》将私募基金管理人区别在金融机构之外。
中国人民银行发布的《金融控股公司监督管理试行办法》（简称“《监管办法》”）第二条规定：“本办法所称金融机构包括……（四）证券公司、公募基金管理公司、期货公司……”可知，该办法将属于金融机构的基金管理公司明确限定为公募类型，私募基金管理人不属于《监管办法》中的金融机构。
有鉴于此，我们认为，根据我国现行的法律法规和政府监管规则的规定，私募基金管理人并不属于金融机构。为此，私募基金保底条款效力问题似乎并不能简单依据《九民纪要》第92条进行解答。
四、我们的思考
经过上文的检索分析，我们结合多年从事私募基金非诉与诉讼的相关经验，以私募基金保底人的不同身份进行分类，对各种类型的保底条款效力分析如下，供各位读者参考。
（一）管理人直接提供的保底，无效。
首先，根据《九民纪要》第92条规定，“信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或者刚兑条款的合同，人民法院应当认定该条款无效”，根据上文分析，虽然私募基金管理人不属于我国法律规定的金融机构，但其作为受中国证监会监管和中国证券投资基金业协会自律管理的投资管理机构，其具有明显的金融属性。
由此，我们认为，私募基金管理人作为所管理的私募基金产品的受托人，其与投资者订立的保底条款同样应当适用《九民纪要》第92条体现的立法目的和精神。对于私募基金保底条款的效力认定应当采取“实质重于形式”的原则，即：法律、行政法规对于金融机构保底条款效力认定的相关规定同样可以适用于私募基金保底条款的效力认定。因此，人民法院应当认定此类保底条款无效。
此种观点也得到了广东省广州市中级人民法院作出的（2019）粤01民终23878号判决的支持。该法院认为“虽然被告私募基金管理人并非证券公司，但亦属于具有资质的投资机构”，应当受到《九民纪要》第92条的约束。
其次，根据《九民纪要》第31条规定，“违反规章一般情况下不影响合同效力，但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效”。据此，我们认为，涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的部门规章，可以作为判断合同效力的依据。根据前文论述，私募基金保底条款涉及违反《私募暂行办法》、《关于加强私募投资基金监管的若干规定》（以下简称“《私募若干规定》”）等部门规章的规定，该等规章的内容当然涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗，为此，应当认定此等保底条款无效。
私募基金保底条款违反了“投资”的本质，破坏了风险收益规则。如司法实践认可私募基金管理人直接提供的保底条款的有效性，则意味着投资风险将由私募基金投资者转移至私募基金管理人，并由私募基金管理人最终承担，这不仅违反了我国资管行业禁止刚兑的基本原则，还造成了基金管理人的影子债务，不利于我国成熟投资者群体的建立，增加了经济领域群体事件爆发的可能性与几率，严重破坏我国社会和经济的稳定大局，是应该予以坚决禁止和杜绝的。因此，私募基金管理人直接提供的保底应为无效。
正如广东省深圳市福田区人民法院在(2020)粤0304民初26442号判决书中表述的“保底条款使得投资风险停留在金融体系内部，将本应由投资者自行承担的资产损失风险转嫁给金融机构或非金融机构，当刚性兑付无法维持时，极易引起市场恐慌，导致投资者争相赎回投资，对金融、经济秩序产生负面影响，损害了社会公共利益，应当认定《基金合同》中的保底条款无效”。
（二）管理人的关联方提供的保底，无效。
根据证监会颁布的《私募若干规定》第六条第二款的规定，管理人的出资人、实际控制人、关联方等主体与管理人一样需遵守“十不得”禁止性要求，其中便包括“不得向投资者承诺保底”。该部门规章明确禁止管理人的关联方等主体提供保底；同时，管理人的关联方与管理人具有密切联系，由其提供的保底往往是为规避相关禁止管理人直接提供保底的规定而采取的不得已的方法，这同样影响相关金融安全和市场秩序。结合管理人直接提供保底情况的分析，我们认为，管理人的关联方提供的保底同样应当认定为无效。
同时，我们也注意到，目前已存在部分法院判决支持上述观点，例如广东广州中院在(2019)粤01民终16045号判决中认为“管理人关联方系管理人利益共同体，由管理人关联方提供保底是为规避法律、行政法规的监管而作出的约定，内容违反了市场基本规律和资本市场规则，严重破坏资本市场的合理格局，不利于金融市场的风险防范，有损社会公共利益，依法应认定为无效合同”。
（三）其他主体提供的保底，一般有效。
首先，对于其他主体（包含劣后级投资人，被投标的企业或其实控人、关联方，其他非关联方等）提供的保底，目前并无法律、行政法规、规章的明确禁止性规定；其次，在无法律、行政法规、规章明确禁止的前提下，对合同效力的判定应采取审慎原则，应以维护商事交易的稳定性和促进商事活动开展为基本准则。
首先，应该尊重当事人的意思自治。对于属于各方当事人处分自身民事权利的行为，应当予以尊重。其次，应该维护社会的公共利益。在不损害第三方权益的前提下，前述其他主体提供的保底承诺，属于平等主体之间的自愿行为。保护这种私法自治行为，在一定程度上就是维护社会的公共利益。最后，保护契约效力和鼓励交易是一项基本原则。契约是一切商业活动的基础，尊重当事人的契约自治和缔约自由，是尊重契约精神的基本要求。同时，从鼓励交易的角度出发，法律对交易中合同的效力应尽最大可能予以维护，在合理的范围内，给予交易最大程度地支持。这是激发个体活动、稳定交易预期以及促进经济发展必须遵守的基本原则。
由此，我们认为，在不损害其他主体利益的前提下，上述的主体（包含劣后级投资人，被投标的企业或其实控人、关联方，其他非关联方等）提供的保底，一般应当认定为有效。
[1] 数据来源于中国证券投资基金业协会官网公示的2021年07月数据。
[2] 自《民法典》于2021年1月1日生效后，《合同法》已失效。